Згідно з останнім звітом криптовалютної біржі BitMEX, обвал криптовалютного ринку на початку жовтня не лише призвів до втрати багатства. Він ударив по маркет-мейкерах, які відіграють ключову роль у забезпеченні безперебійної торгівлі, внаслідок чого вони опинилися з величезними запасами криптовалюти, що призвело до найскладніших торгових умов з 2022 року.
Обвал та ліквідації
Криптовалютний ринок обвалився 10 жовтня, коли біткоїн, провідний цифровий актив із ринкової капіталізації, впав зі 121 000 до 107 000 доларів, згідно з даними CoinDesk. Декілька альткоїнів, включаючи XRP, ETH, DOGE та інші, також різко впали.
Різка волатильність призвела до того, що біржі як централізовані, так і децентралізовані ліквідували ф'ючерсні ставки з кредитним плечем на суму 20 000 000 000 доларів, що є рекордним показником.
Ліквідація позицій відбувається, коли ринкові ціни різко змінюються у бік зниження вартості угоди з використанням кредитного плеча, зменшуючи маржу трейдера доти, доки вона не впаде нижче за потрібний біржу рівня. Біржі автоматично закривають такі позиції для повернення коштів, запобігаючи подальшим збиткам, які часто запускають ланцюгову реакцію або каскадний ефект: вимушені продажі посилюють падіння цін, викликаючи нові ліквідації. Вже багато років каскади ліквідацій є характерною рисою ринку.
Маркет-мейкери постраждали від автоматичного зниження кредитного плеча
Проте 10 жовтня біржі пішли ще далі, застосувавши автоматичне зниження кредитного плеча – заключний етап процесу ліквідації, який ліквідував навіть прибуткові позиції, включно з позиціями маркет-мейкерів, щоб соціалізувати збитки та захистити біржу. Автоматичне зниження кредитного плеча активується, коли фонди страхування ф'ючерсів біржі не можуть покрити збитки від збанкрутілих (збиткових) ф'ючерсних позицій.
Маркет-мейкери, які постійно розміщують ордери на купівлю та продаж у книзі ордерів, зазвичай використовують дельта-нейтральні стратегії, що включають протилежні позиції, які врівноважують довгі спотові ставки (фактично зберігається криптовалюта) з рівними короткими безстроковими ф'ючерсами, щоб обнулити спрямований. Це дозволяє їм зосередитись на наданні ліквідності, а не на ставках на рух цін.
Того фатального дня спрацювало автоматичне зниження кредитного плеча, примусово закривши короткі ф'ючерсні угоди маркет-мейкерів, спочатку відкриті проти довгих спотових позицій у рамках дельта-нейтральної (ринкової) угоди.
Примусова ліквідація коротких ф'ючерсних позицій залишила їх із незахеджованими довгими спотовими позиціями, що спонукало їх скоротити операції з надання ліквідності. Це призвело до найнижчого рівня ліквідності з 2022 року. Ліквідність означає здатність ринку обробляти великі ордери на купівлю чи продаж без різких коливань цін; низька ліквідність посилює навіть незначні угоди, перетворюючи їх на різкі рухи.
«Коли механізми ADL примусово закрили короткі хеджі маркет-мейкерів, ці фірми залишилися з непокритими спотовими позиціями на ринку, що вільно падає. Це порушення обіцянки «нейтральності» призвело до того, що в 4 кварталі маркет-мейкери скоротили ліквідність по всьому світу, внаслідок чого книги ордерів стали найтоншими з 2022 року», – йдеться у звіті BitMEX під назвою «Стан крипто-безстрокових свопів 20».
Порушення нейтральності, ймовірно, змусило маркет-мейкерів продати свої непокриті довгі спотові позиції, що відіграло важливу роль у зниженні цін після обвалу 10 жовтня. До 21 листопада на деяких біржах BTC впав до 80 тисяч доларів.
Хоча з того часу ціни відскочили понад 90 000 доларів, слабка ліквідність залишається проблемою для багатьох спостерігачів ринку.
Кінець безкоштовних грошей
У звіті BitMEX стверджується, що арбітраж ставок фінансування, або дельта-нейтральна стратегія, яка генерує безризикові гроші за рахунок скуповування криптовалюти та одночасного продажу безстрокових ф'ючерсів у коротку позицію, більше не приваблива.
Ця стратегія дозволяє трейдерам отримувати прибуток за рахунок різниці цін між ф'ючерсами та спотовим ринком, представленою ставками фінансування, уникаючи ризиків волатильності цін. Тому її часто називають «безкоштовними» чи «легкими» грошима. Позитивні ставки означають, що безстрокові ф'ючерси торгуються з премією до спотової ціни, а негативні ставки говорять про інше.
Однак те, що розпочав протокол DeFi Ethena, було скопійовано в масштабах усієї галузі, що призвело до обвалу різниці цін чи прибутковості.
«З мільярдами доларів автоматизованого хеджування, що надійшли до книг ордерів, пропозиція коротких позицій значно перевищила органічний попит на довгі позиції. Результатом став обвал ставок фінансування, – йдеться у звіті BitMEX. – До середини 2025 року прибутковість «безризикових» криптовалют знизилася до рівня нижче 4%, найчастіше показуючи результати гірші, ніж казначейські векселі США».
Прибутковість нижче 4% різко контрастує з попереднім бичачим ринком, коли прибутковість за операціями Керрі-трейд досягала 25% і більше. Очевидно, що масовий інтерес до арбітражу значною мірою «усунув» різницю у цінах між двома ринками.
Криза довіри, зростання кількості шахраїв у сфері DeFi та акцій
У звіті розкрито темну сторону криптовалютних бірж, які працюють як казино з високими ставками, де вражаючі обсяги торгів приховують сувору правду: прибуткові трейдери часто йдуть з порожніми руками.
Згідно з звітом, кілька платформ активували пункти про «ненормальну торговельну поведінку», щоб заморозити та конфіскувати виграші, виявивши агресивні операції «B-book», коли біржі роблять ставки безпосередньо проти користувачів, привласнюючи збитки як прибуток, але уникаючи виплат, коли програють по-крупному.
У ньому підкреслюється використання лістингів з низьким обсягом акцій як зброя, наводиться приклад інциденту з MMT, де «скоординована група монополізувала спотову пропозицію, щоб придушити відкритий інтерес шахраїв», доводячи, що шахраї на передринкових торгах та торгах з низькою капіталізацією стали майданчиками для відмивання.
У звіті йдеться про зростання таких торгових майданчиків DeFi, як Hyperliquid, при цьому підкреслюється, що децентралізація не зупиняє маніпуляції.
“Інцидент з Plasma (XPL) продемонстрував, що прозорість у блокчейні не може захистити користувачів так само ефективно, як це можуть зробити надійні централізовані біржі”, – йдеться у звіті. В інциденті з Plasma зловмисники використовували токени, випущені до запуску, зі слабкими оракулами (ціновим орієнтиром), використовуючи загальнодоступні дані в блокчейні як карту ліквідації для запуску каскадних стрибків цін.
Нарешті, у звіті йдеться, що у 2025 році криптовалютні деривативи знайшли справжню відповідність ринку, ставши «бекендом для торгівлі активами TradFi».
«Попит на торгівлю акціями США, такими як Nvidia та Tesla, з використанням кредитного плеча різко зріс, а криптовалютні біржі стали основним майданчиком для спекуляцій, особливо напередодні звітів про доходи», – йдеться у звіті.