Російський фінансовий ринок охоплено цифровим цунамі. Цифрові фінансові активи (ЦФА), які ще недавно вважалися вузькоспеціалізованим інструментом, всього за два роки зросли в 34 рази, і до кінця 2025 сукупний обсяг усіх випусків перевищив психологічно важливу позначку в 1,5 трильйона рублів. Цей ринок, створений у 2020 році з ухваленням закону № 259-ФЗ, став потужним джерелом капіталу для бізнесу, запропонувавши альтернативу традиційним банківським кредитам та біржовим облігаціям.
Під «цифровим цунамі» розуміється ситуація, коли стрімкий розвиток технологій та попит з боку бізнесу та інвесторів випереджають можливості інфраструктури та регулювання . У випадку ЦФА бізнес успішно «освоює хвилю», використовуючи нові інструменти залучення капіталу. Основний ризик виникає для держави та регуляторів , які можуть не встигнути створити стійку, ліквідну та безпечну інфраструктуру, втрачаючи можливість ефективно керувати фінансовими інноваціями. Таке відставання вже проявляється у ключових проблемах ринку ЦФА: фрагментації на ізольовані платформи, відсутності єдиного вторинного ринку та тривалої податкової реформи.
Статтю підготували Олександр Нам (Керівник Академії блокчейн при Асоціації КорпФінТех) та Равіль Ахтямов (к.е.н., digital-економіст, Digital Economy Lab)
Динаміка вибухового зростання
Зростання ринку ЦФА має експоненційний характер. Відправною точкою можна вважати 2023 з обсягом в 44 мільярди рублів . До кінця 2025 року сукупний обсяг усіх випусків сягнув 1,46 трлн рублів . Тільки за 2025 було розміщено ЦФА на 895 млрд руб. через 1673 рік випуску. При цьому важливо розрізняти сукупний обсяг усіх випусків (розміщень) ЦФА за період та обсяг активів, які перебувають у зверненні на дату. Так, за даними на кінець 2025 року, обсяг цифрових фінансових активів, що знаходяться безпосередньо в обігу, становив 172 млрд рублів , збільшившись за рік на 11,5%. Кількість випусків у обігу досягла 997 (зростання на 40,8% за рік).
Динаміку ринку визначають кілька ключових факторів, серед яких домінування боргових інструментів та банківського сектора, активне залучення малого та середнього бізнесу, а також зростання роздрібної аудиторії інвесторів.
Домінування боргових інструментів та банківського сектора
Більшість ринку — це боргові ЦФА , насправді цифрові аналоги облігацій. Вони використовуються компаніями для залучення короткострокового фінансування (до року) із фіксованою ставкою. Переважну частину обсягу генерують банки, які виступають як емітенти та ключові оператори платформ. Домінування банківського сектора підтверджується і структурою самих операторських платформ (ОІВ): близько 65% усіх операторів інформаційних систем, які здійснюють випуски ЦФА, створені банками або різною мірою афілійовані з ними.
Залучення малого та середнього бізнесу
Важливим драйвером зростання стала активна участь малого та середнього бізнесу (МСБ). Більше 300 компаній , багато з яких ніколи не виходили на громадський ринок, вже користувалися цим інструментом. За даними Cbonds, 70% емітентів ЦФА раніше не випускали класичних облігацій. Для них ЦФА – це можливість швидко залучити фінансування без складних процедур лістингу, обов'язкового кредитного рейтингу та з меншими регуляторними бар'єрами. Для багатьох компаній із сектора МСБ, насамперед із сфер логістики, ретейлу та агропромислового комплексу, ЦФА став дебютним інструментом виходу на борговий ринок.
Профіль інвестора: масовість при обережності
Аудиторія інвесторів стрімко розширюється, демонструючи високий інтерес при обережності, що зберігається. До 2025 року загальна кількість зареєстрованих користувачів на платформах ЦФА досягла понад 560 тисяч осіб , що говорить про широке поширення інформації та доступність інструменту. При цьому кількість активних інвесторів, які реально здійснюють угоди, становить близько 97 тисяч осіб , з яких 99,8% — фізичні особи. Ця різниця між зареєстрованими та активними користувачами підтверджує модель «масовості під час обережності»: інструмент викликає інтерес, але не всі вирішуються на перші інвестиції. Більшість випусків доступні некваліфікованим інвесторам, що забезпечує демократичність ринку.
Двигуни ринку: чому бізнес та інвестори обирають ЦФА
Успіх ЦФА пояснюється вигодами обох сторін угоди.
Для бізнесу-емітента:
- Швидкість і простота : Процедура випуску цифрового активу на платформі оператора значно простіше і швидше за організацію біржового розміщення облігацій, оскільки не вимагає державної реєстрації.
- Гнучкість : Закон дозволяє прив'язати грошові вимоги до різних активів – від класичних зобов'язань до прав на нерухомість, твори мистецтва або дорогоцінні метали.
- Альтернатива в умовах санкцій та дорогого кредиту : В умовах високої ключової ставки ЦФА стали стратегічно важливим внутрішнім цифровим контуром для швидкого залучення капіталу, особливо для МСБ.
Для інвестора:
- Вища прибутковість : Боргові ЦФА часто пропонують прибутковість на 0,4–1,1 процентних пункти вище, ніж у порівнянних облігацій надійних емітентів. Для інструментів з низьким рейтингом або без нього премія може сягати 3,3 п.п.
- Доступ до нових ніш : Через ЦФА можна інвестувати в унікальні активи та компанії, які раніше не представлені на публічному ринку.
- Звичний податковий режим : Для фізичних осіб доходи від ЦФА оподатковуються ПДФО за стандартними ставками ( 13–15% ), а податковим агентом є оператор платформи.
Структурний аналіз ринку: терміни, галузі та ризики
Аналіз даних показує, що ринок ЦФА в Росії сформувався як переважно короткостроковий та борговий , відображаючи потреби бізнесу в оперативному фінансуванні.
Ключові тренди щодо термінів звернення
Ринок показує явну орієнтацію на короткостроковість. Основним драйвером зростання у 2025 році стали украй короткострокові випуски (від кількох тижнів до 1 місяця). Короткострокові ЦФА (до 1 року) становлять переважну більшість кількості всіх випусків. Частка середньострокових та довгострокових інструментів (понад 1 рік) залишається незначною.
Галузева структура емітентів
Ринок ЦФА сформувався як ринок із домінуванням фінансового сектора. Ключовими гравцями є кредитні організації (банки) . Серед найбільших нефінансових компаній у 2025 році – представники рітейлу, телекому, промисловості та нерухомості. Важливу роль грає середній бізнес (МСБ) , котрим ЦФА став доступним інструментом дебютного виходу борговий ринок.
Ризики та наслідки структури, що склалася
Структура ринку, що сформувалася — з домінуванням банків-емітентів і переважанням надкороткострокових випусків — визначає його ключові вразливості.
- Високі ризики рефінансування та дефолтів : У 2025 році ринок зіткнувся з першими дефолтами (наприклад, «Автосіті», «ПК Білліон»). За оцінками Банку Росії, 12 емітентів не виконали зобов'язання на суму близько 2,4 млрд. рублів. Майже всі випадки дефолту сталися у емітентів без кредитного рейтингу.
- Неліквідність : Відсутність єдиного вторинного ринку перетворює більшість ЦФА на інструменти «купи і тримай до погашення».
- Податкові складності для емітентів : Нерівний податковий режим порівняно з облігаціями знижує привабливість випуску ЦФА для довгострокового фінансування.
- Фрагментація : ЦФА звертаються на ізольованих платформах (ОІВ), що обмежує ліквідність та масштабування ринку.
Регуляторне поле: між лібералізацією та контролем
Бурхливе зростання відбувається на тлі напружених регуляторних дискусій. Головна суперечність — між прагненням Банку Росії зберегти контроль та захистити роздрібного інвестора та бажанням Мінфіну та бізнесу стимулювати ринок.
Поточні правила: обережне відкриття
З 1 січня 2026 року для некваліфікованих інвесторів діє річний ліміт 600 тис. рублів на інвестиції в ЦФА зі складною прибутковістю. Це правило встановлено Банком Росії в Вказівці від 23.09.2025 № 7176-У. Ключову роль у допуску інструментів для роздрібного відіграють кредитні рейтинги емітента або активу. Важливо пам'ятати, що ліміт діє не на всі ЦФА, а на ті, дохід за якими вважається невизначеним (складним) :
- ЦФА зі змінним доходом (прив'язані до ставки, інфляції тощо).
- ЦФА, пов'язані з базовим активом (товари, нерухомість, іноземна валюта), крім винятків.
- На прості (класичні) боргові ЦФА з фіксованим доходом цей ліміт не поширюється , якщо емітент або сам актив має кредитний рейтинг не нижче встановленого порога.
Ліміт діє для кожного оператора окремо. Ліміт у 600 тис. рублів вважається не як загальна сума на всі інвестиції, а за кожним оператором платформи (ОІВ) окремо.
Ліміт можна частково відновити. Якщо протягом того ж року ЦФА були погашені (емітент повернув гроші) або продані, то отримана назад сума не враховується у річному ліміті (або віднімається від уже витраченої). Це дозволяє реінвестувати кошти, не перевищуючи встановлений поріг.
Рейтинги як «ключ доступу»
З 1 січня 2026 року набуло чинності Вказівка Банку Росії, яка кардинально посилила роль об'єктивних критеріїв, насамперед кредитних рейтингів , у системі захисту інвестора та забезпечення прозорості. Нова система класифікує ЦФА за рівнем ризику та жорстко пов'язує доступ до них для некваліфікованих приватних інвесторів з наявністю кредитного рейтингу активу чи емітента. Основне правило: що нижчий ризик, то вільніший доступ.
У таблиці нижче показано, як наявність рейтингу впливає умови купівлі ЦФА приватними особами:
| Категорія ЦФА (для некваліфікованих інвесторів) | Ключова умова для покупки БЕЗ ліміту в 600 000 руб. | Примітка |
| Прості (боргові) ЦФА (фіксовані виплати) | Наявність кредитного рейтингу у ЦФА або емітента не нижче встановленого Банком Росії порога . | Якщо рейтинг відсутній або нижчий за поріг, покупка можлива тільки в межах ліміту. |
| ЦФА зі змінним доходом (прив'язані до ставки, інфляції тощо) | Обов'язкова наявність кредитного рейтингу не нижче за поріг + підтвердження права на грошову вимогу. | Без рейтингу недоступні для цієї категорії інвесторів. |
| ЦФА, пов'язані з базовим активом (акції, товари) | Найчастіше діє загальний ліміт. | Виняток — якщо активом виступають цінні папери вищого списку котирування, а емітент ЦФА збігається з їх емітентом. |
Для кваліфікованих інвесторів та юридичних осіб діють мінімальні обмеження – вони можуть набувати практично будь-які ЦФА.
Головна податкова проблема та плани щодо її усунення
Ключовим фактором, що стримує, є нерівний податковий режим для компаній-емітентів у порівнянні з класичними облігаціями. За поточними правилами витрати на виплати за борговими ЦФА враховуються в окремій податковій базі і не можуть зменшувати податок на прибуток від основної діяльності підприємства. Ухвалення поправок, що зрівнюють режим, здатне стати потужним стимулом для ринку.
Ключова податкова нерівність
| Аспект | Поточний режим для боргових ЦФА | Режим для облігацій (мета змін) |
| Облік витрат емітента | Витрати на виплати інвесторам враховуються в окремій податковій базі . | Витрати на виплати (відсотки) враховуються у загальній податковій базі разом із доходами від основної діяльності. |
| Економічний сенс | Емітент не може знизити податок на прибуток від основної діяльності за рахунок витрат на ЦФА. | Емітент зменшує базу оподаткування з основної діяльності на суму процентних витрат. |
| Статус (поч. 2026 р.) | Чинний порядок, головний фактор стримування ринку. | Режим, якого прагне Мінфін; поправки проходять узгодження. |
Технологічний фундамент: регульований блокчейн та платформи
Інфраструктура ЦФА – це регульована, безпечна та юридично значуща екосистема, де ключову роль відіграють Оператори інформаційних систем (ОІВ) . Станом на кінець 2025 року, до реєстру операторів інформаційних систем, який веде Банк Росії, входило 19 організацій . При цьому активне розміщення ЦФА протягом року здійснювали дев'ять із них.
Основу технології складають розподілені реєстри (блокчейн) та смарт-контракти . Однак на відміну від публічних блокчейнів:
- ЦФА мають конкретного емітента , який відповідає.
- Звернення відбувається на ліцензованих платформах (ОІВ) , контрольованих Банком Росії.
- Технологія забезпечує незмінність та прозорість обліку прав .
Системні виклики та перспективи зростання
Навіть знявши податкові бар'єри, ринок ЦФА має вирішити кілька фундаментальних проблем. Ці проблеми формують ключові бар'єри, які стримують масовий попит.
| Бар'єр | Суть проблеми |
| Фрагментація та відсутність ліквідності | ЦФА звертаються на ізольованих платформах (ОІВ), між якими немає єдиного вторинного ринку. Інвестор не може продати актив, куплений на одній платформі, на іншій. |
| Складне оподаткування для емітентів | Витрати на виплати за борговими ЦФА не враховуються у загальній податковій базі емітента (на відміну облігацій), що знижує економічну привабливість випуску. |
| Регуляторні обмеження для роздрібної торгівлі | Для некваліфікованих інвесторів діють жорсткі ліміти (600 тис. крб. на рік на ряд ЦФА) та обмежений доступ до складних продуктів. |
| Інформаційна асиметрія та ризики | Багато емітентів з МСБ не мають кредитних рейтингів та публічної звітності. Зростання числа дефолтів збільшує ризики. |
Потенціал ринку величезний. Офіційні прогнози говорять про зростання до 13-1800000000000 руб. у 2026 році (обсяг в обігу), але при успішній податковій реформі та вирішенні інфраструктурних проблем можливе вибухове зростання до 5 трлн рублів . Подальша доля цифрового трильйону залежить від одного зі сценаріїв. Ці сценарії не виключають один одного, і елементи різних шляхів можуть поєднуватись, формуючи підсумкову траєкторію розвитку ринку.
Порівняльний аналіз сценаріїв розвитку ринку ЦФА
| Сценарій | Суть та ключові технології | Поточний статус та умови | Основні бар'єри |
| 1. Еволюція через інтеграцію | Інтеграція платформ ОІС через оператора обміну, створення єдиного вторинного ринку , механізмів DVP (постачання проти платежу) та клірингу . | Активна технологія. Оператор обміну формує API та працює з ОІВ. Законопроект про цифрові свідчення дозволить торгувати «упакованими» ЦФА через класичну інфраструктуру. | Згода ОІВ на інтеграцію, вироблення єдиних стандартів та економічних моделей, адаптація класичної інфраструктури. |
| 2. Прорив через регулювання | Податкова реформа (зрівняння режиму з облігаціями) та лібералізація доступу для роздрібних інвесторів (пом'якшення лімітів). | Поточний стан: для роздрібної торгівлі є ліміти, податковий режим для емітентів невигідний. Очікування: поправки проходять узгодження. | Складність міжбюджетних погоджень (побоювання регіонів щодо втрат), пріоритет захисту інвесторів над лібералізацією. |
| 3. Стратегічна автономія | Використання ЦФА для міжнародних розрахунків , токенізації постачання сировини. Створення суверенного цифрового контуру незалежного від санкційних ризиків. | Пілотні проекти (наприклад, ПСБ Банку із товарними контрактами). Розвиток інфраструктури ОІВ та смарт-контрактів. | Зовнішні: відсутність міжнародного визнання, конкуренція коїться з іншими юрисдикціями (Сінгапур, Швейцарія). Внутрішні: необхідність у масштабних пілотах та регулюванні. |
| Інтеграція ЦФА з DeFi | Підключення до публічних блокчейнів та DeFi-протоколів для автоматизації, ліквідності та залучення глобальних інвесторів. | У російському правовому полі не представлено. Сусідний процес: підготовка закону про регулювання криптоактивів (біткойн, ефір) до 2027 року. | Правові: ЦФА та криптоактиви – різні класи активів в РФ. Регуляторні: контрольованість vs. децентралізація. Технічні: безпека та відповідність стандартам. |
Реалізація цих сценаріїв залежить від узгодженості дій регуляторів, бізнесу та технологічних компаній.
- Сценарій №1 (Еволюція через інтеграцію) в даний час є найбільш реалістичним та опрацьованим . Біржа вже розвиває концепцію оператора обміну, прагнучи стати єдиною точкою входу, але не замінюючи існуючі платформи ОІВ. Паралельно законодавча ініціатива щодо цифрових свідоцтв (законопроект № 446411-8) створює правовий міст для виходу ЦФА на класичний фондовий ринок. Це найеволюційніший шлях, що мінімально порушує екосистему, що склалася.
- Сценарій №2 (Прорив через регулювання) виступає у ролі ключового каталізатора всім інших сценаріїв. Усунення податкової нерівності для емітентів та розширення доступу для інвесторів здатне різко збільшити попит та пропозицію на ринку. Однак його реалізація впирається у складні міжбюджетні та політичні узгодження, що робить терміни та конкретні параметри реформи найменш передбачуваними.
- Сценарій №3 (Стратегічна автономія) розглядається як стратегічна довгострокова мета , особливо у контексті побудови стійкої до санкцій фінансової архітектури. Його реалізація можлива лише після успішного розвитку внутрішнього ринку за першими двома сценаріями і вимагає активної міжнародної дипломатичної та договірної роботи для визнання російських ЦФА контрагентами за кордоном.
- Сценарій інтеграції з DeFi у поточних російських реаліях виглядає найменш ймовірним у середньостроковій перспективі . Основна суперечність полягає в фундаментальній відмінності підходів: ЦФА будуються на регульованій, емітент-центричній моделі з ліцензованими операторами, тоді як DeFi заснований на децентралізованих, бездовільних протоколах . Прийдешнє регулювання крипторинка (з 2027 року) спрямоване на контроль над обігом криптоактивів, а не на інтеграцію з ними. Тим не менш, окремі технологічні рішення зі світу DeFi можуть запозичуватися до регульованої екосистеми ЦФА (наприклад, удосконалені механізми смарт-контрактів).
Поточна битва за податкову реформу та інтеграцію – це лише перший раунд. Доля «цифрового трильйону» залежить від створення цілісної, ліквідної та прозорої екосистеми цифрових активів . Найбільш вірогідним є комбінований шлях: еволюційна інтеграція з класичною фінансовою інфраструктурою, що підживлюється точковою лібералізацією регулювання , що в довгостроковій перспективі закладе основу для досягнення стратегічної автономії на міжнародній арені.
Цифровий трильйон: як ринок ЦФА став новим джерелом капіталу в Росії з'явився перший на BeInCrypto.